在缺乏官方非农数据和通胀数据的背景下，即将在明凌晨召开的联邦公开市场委员会（FOMC）会议，将是一场充满不确定性的博弈。市场普遍预期美联储将降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.75%-4.00%。如果说此前的降息预期更多是基于通胀回落后的“预防性调整”，那么在ADP数据崩塌后，这一预期已经迅速转化为对“硬着陆”风险的“紧急应对”。美联储面临的困境在于，如果他们选择无视ADP的警告，维持利率不变以等待后续官方数据，一旦经济真的陷入衰退，他们将被指责为反应迟钝（Behind the Curve）；反之，如果他们在没有官方数据背书的情况下激进降息，又可能被市场解读为联储内部掌握了更糟糕的非公开信息，从而引发更大的恐慌。
在市场习惯了“欧美同步宽松”的线性叙事时，欧洲央行（ECB）执行委员会成员伊莎贝尔·施纳贝尔（Isabel Schnabel）近期的一系列言论，无异于在平静的湖面投下了一颗深水炸弹，彻底重塑了市场对欧元区货币政策的预期路径。在12月8日披露的采访中，施纳贝尔明确表示，她对市场关于“欧洲央行下一步行动可能是加息而非降息”的预期感到“相当舒适”（rather comfortable）。这一表态极具分量，因为它打破了市场对于央行官员在经济放缓时期必然转鸽的刻板印象。施纳贝尔指出，欧元区的经济增长和通胀风险目前都倾向于上行（tilted to the upside），这一判断基于对服务业通胀粘性和财政扩张效应的深刻洞察。
施纳贝尔的鹰派立场并非空穴来风，其背后有两大宏观逻辑支撑。
首先是服务业通胀的顽固性。与美国劳动力市场的灵活性不同，欧元区的工资谈判制度决定了工资增长具有很强的刚性和滞后性。目前，欧元区仍处于工资补涨周期的中段，工会要求的高工资正在逐步传导至服务价格中。如果欧洲央行此时过早放松银根，极有可能导致通胀预期的脱锚。因此，维持限制性利率水平，甚至在必要时进一步加息，是欧洲央行确保中期物价稳定的必要手段。
其次是常被市场忽视的“财政脉冲”。施纳贝尔特别提到了各国政府在国防和基础设施上的巨额支出。在区域冲突新常态下，欧洲正在经历一场静悄悄的“再军事化”。德国的千亿欧元国防基金以及其他成员国增加的防务预算，正在转化为实实在在的制造业订单和就业需求。这种由政府主导的需求扩张，在很大程度上抵消了外部需求疲软对经济的拖累。
市场目前高度关注即将于12月18日召开的欧洲央行会议。施纳贝尔暗示，欧洲央行工作人员可能会在这次会议上上调对未来的经济增长预测。如果这一暗示成真，将是对当前市场主流悲观预期的有力证伪。随着美国经济增长预期的下修和欧元区增长预期的潜在上修，欧美经济的“剪刀差”正在收敛甚至反转，这将从基本面上支持欧元兑美元（EUR/USD）走出底部，开启估值修复的通道。
在汇率的中长期定价中，实际利差（Real Rate Differential）是最核心的锚。当前，美国的名义利率虽高，但随着通胀的回落和经济的放缓，美联储的降息路径清晰且急迫。相比之下，欧元区的名义利率虽然较低，但在施纳贝尔等鹰派官员的指引下，欧洲央行降息的门槛被大幅提高，甚至不排除加息的可能性。
这种货币政策周期的错位（Misalignment）正在驱动欧美利差向有利于欧元的方向收敛。特别是在长端，随着美国经济衰退风险的定价加深，美债收益率下行空间打开；而欧债收益率受制于通胀粘性和财政扩张，下行空间有限。这种利差结构的改变，将从根本上扭转美元过去两年的强势逻辑。
基于上述宏观基本面分析，未来一段时间的欧元走势持“谨慎乐观”的态度。“乐观”源于欧美货币政策分化的长期确定性。
当前市场对美国衰退风险的定价不足，正是我们看好欧元中期走势的核心逻辑。虽然概率极低，但如果美联储在缺乏数据的情况下依然强调通胀风险并拒绝降息，美元将强劲反弹。
编辑：侯宜均
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